文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经(jīng)济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带(dài)来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪(jì)初的(de)科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科(kē)技(jì)企业(yè)在(zài)利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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