王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不(bù)声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测(cè)：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标　

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的(de)。因为(w耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标èi)这些资(zī)金不考核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标)融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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