平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通(两斤大概有多重参照物，2斤有多重？tōng)胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，并限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而两斤大概有多重参照物，2斤有多重？可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别上(shàng)涨0.45两斤大概有多重参照物，2斤有多重？％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的(de)数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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